央企控股上市公司市值管理体系的研究与实践
华能国际电力股份有限公司课题组
*朱韬、徐玉玮、周彪、赵丽萍、刘天雨、扈博宣
内容摘要：随着资本市场改革深化，制度体系日趋完善，市值管理已成为推动资本市场高质量发展的重要抓手。在此背景下，央企控股上市公司亟需提升市值管理能力，发挥示范引领作用。本研究围绕市值管理分析模型的建立、影响因素的归集、实践案例的梳理以及央企控股上市公司适用路径展开。从上市公司尤其是以央企控股上市公司的视角来思考，应该如何通过科学、系统的市值管理工作提升企业的价值，推动资本市场功能积极发挥，提升服务实体经济质效见效落地。
关键词：市值管理央企控股上市公司价值创造价值经营价值实现
一、导论
资本市场作为国家经济发展的“晴雨表”和“推进器”，是金融资源配置的重要枢纽，也是推动经济高质量发展的有力抓手，是实现中国式现代化的重要支撑。从2023年7月中央政治局会议提出“活跃资本市场”到2024年的“提振资本市场”，释放出要求市场各方更加积极主动、担当作为的强烈信号，体现出党中央对资本市场的高度重视，也在新形势下赋予了资本市场新的重任和使命。2024年国资委明确提出，要在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。
为更好地落实国资委相关指示精神和监管要求，本研究以提高上市公司质量、国有企业改革深化提升行动和创建世界一流企业为导向，探讨央企控股上市公司实现高质量发展道路上所必须面对的市值管理课题。
二、市值管理体系构建
市值管理是西方价值管理理论在中国资本市场的发展与应用，具有“中国特色”。2024年证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》将市值管理定义为“上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”。
研究通过文献分析、定量与定性分析相结合、案例分析以及数据标准化处理等多种研究方法，构建了基于价值创造、价值经营、价值实现的市值管理体系。基于灰色关联度分析模型，探讨上市公司市值管理与其影响因素之间的相互联系和作用机制，采用市值管理的绩效评估体系，并采用价值创造、价值实现、价值关联度和溢价因素权重分别为30%、40%、20%和10%为基准的方法，选取申万电力行业分类下的多家A股上市中央国有企业2023年公开披露数据，计算市值管理绩效评价数据。
三、资本市场市值管理实践案例分析
本文梳理近年来境内A股上市公司、境外美国上市公司的整体情况，选取具有代表性的市值管理实践案例比较分析研究。
1.中国A股市值情况
2014-2024年，A股上市公司数量从2600多家增至5400多家，为A股整体市值增长提供了基本条件。创业板、科创板、北交所等交易板块的陆续设立，丰富了上市公司的结构。2014-2021年，上市公司总市值震荡上升。2021年末，A股上市公司总市值达到91.88万亿元。2022年，沪深两市总市值缩水至79万亿元左右，而后呈现波动变化。
图1.2014年至2024年A股上市公司总市值情况
市值分布方面，银行、电子、非银金融、医药生物、电力设备排名前五。截至2024年底，市值超万亿人民币的上市公司共8家，主要分布在金融、制造、信息以及采矿板块。
图2.2024年A股总市值板块分布
2.境外上市公司市值情况
过去的几十年里，货币供应量和超低利率的增长支撑了各经济资产价值的上升，在此背景下美国拥有了全球规模最大的资本市场。美国企业的合计总市值接近全球上市公司整体的50%，投资者投向美国股票的集中度创出了约20年来的最高水平，全球投资者的资金持续大规模流向美国。
根据金融服务商City Index数据，2023年全球市值排行榜前十中有8家为美国企业；进入2024年，全球市值排名位次变动，但前十仍基本被美国公司包揽(见表1)。
表1：2023年全球市值排名前十的公司
此外，科技行业的繁荣使得美国的主导地位进一步巩固。市值最大的七家公司均为科技公司，以“美股七巨头”为代表的科技股大放异彩，股票占纳斯达克指数权重的一半左右，在2023年更是为标普500指数贡献了2/3的涨幅。“美股七巨头”的市值总和甚至超过了除美国以外的任何单一国家股市市值。
3.国内外典型的上市公司案例选取及分析
市值管理实践案例的中国经验选取以贵州茅台（600519）酒股份有限公司(简称贵州茅台)为例。2001年8月，该公司在上海证券交易所首发上市，发行价为31.39元，上市首日该公司的收盘总市值达88.88亿元。截至2024年12月末，收盘价格1524元，市值约1.9万亿元。20年间贵州茅台市值增长超200倍，长期高居沪深两市全行业市值榜首。作为A股上市公司市值管理代表型企业，贵州茅台完成了从价值创造到价值实现的正反馈过程，在价值创造、价值经营和价值实现三个维度统筹发力，通过增强自身的市场竞争力、大股东多次增持、回购股份、固化分红比例、积极的投资者关系管理等市值管理实践，实现了公司市值的持续增长。
市值管理实践案例的国外经验则选取以“美股七巨头”为代表的科技股，这类上市公司开展的市值管理有其显著的特色。美国上市公司的市值管理更多为企业自发，而非政府监管，有较强的自发性并奉行股东至上原则。上市公司多采用股票回购，现金分红比例也较高，高管股权激励到位，甚至有时过度激励。美国科技股的回购率相对较高，回购规模常年处于较高水平，这类上市公司通过大规模的股票回购提升了市场价值，诞生出全球top级的大市值企业。研究发现，在业绩“基本盘”和“回购分红”等市值管理措施的长期运用下，上述全球巨头实打实地提升了价值和地位。当然，这些上市公司拥有基于自身品牌的较高市场地位、业绩增长的确定性以及财务状况的良好等因素，这是能够让此类巨头企业做好市值管理的前提和基础条件。
四、央企控股上市公司开展市值管理的适用路径
市值管理具有典型的中国特色，其发展与政府政策的指引息息相关。央国企作为本轮市值管理落实的先行者，国资委明确提出了要“全面推开上市公司市值管理考核”。回顾监管层近年来多轮政策出台的背景，国务院国资委、证监会对央国企上市公司的要求从最初的“研究制定”，到“支持”、“鼓励”，再到“用好”、“加强”，乃至近期提出具体的指引并拟纳入相应的考核，可以看出，监管机构对央国企上市公司的要求逐渐落地，呈现从国企聚焦央企、从抽象逐步具象、从幕后走向台前的特征。
研究发现，市值管理在不同上市公司中已有成功的实践案例，总体而言，其基于市值管理的方式包括价值创造、价值经营和和价值实现这三大类。央企控股上市公司在开展市值管理的实际工作中采取了多种有效的方式，如回购股票、大股东增持、现金分红、并购重组、股权激励等。尤其是并购重组、稳定高股息政策等成为央企控股上市公司市值管理的重要工具。这些工作措施旨在提升公司的经营效率和盈利能力，从而切实提高了公司的资本市场价值。
1.价值创造方面：
一是聚焦主业，持续扩张业务，利用规模效应提升经营效率，同时通过技术创新和产品升级增厚利润率水平。二是通过并购重组扩大企业规模、提高市场占有率或产业链纵深，淘汰落后产能，向优质产业转型。三是通过引入战略投资者优化股权结构，提升公司治理效率和透明度，增强投资者信心。
2.价值经营方面：
一是通过股权激励计划激发员工积极性，使员工与公司利益绑定，提升公司内在价值和市场价值。二是当股价明显低于内在价值时，大股东可通过增持股份平抑股价波动，提振市场信心。三是通过股份回购减少流通股份，传递公司对自身价值的信心，稳定股价并提升每股收益。
3.价值实现方面：
一是通过稳定且持续的现金分红，增强投资者信心，吸引长期投资者，稳定股价。二是加强4R管理，即投资者关系管理(IR)、分析师关系管理(AR)、监管层关系管理(RR)以及公共关系管理(PR)，通过多维度提升公司的市场价值及公众形象。三是通过定期举办业绩发布会、投资者交流会等活动，增强与投资者的沟通，提升信息披露质量，提高市场透明度。
五、结论及建议
随着国家进一步深化资本市场改革相关政策的发布，规范完善的资本市场制度体系正逐步建立，市值管理成为推动资本市场高质量发展的重要实践，央企控股上市公司进一步提升其市值管理水平也迫在眉睫。本文以央企控股上市公司的市值管理为研究主题，通过梳理国内外相关文献，构建起基于价值创造、价值经营、价值实现的市值管理体系，并通过定量与定性相结合的方式，识别和分析出影响市值管理的关键因素，结合国内外资本市场市值管理的典型案例，分析形成央企控股上市公司开展市值管理的有效路径，意图构建富有央企特色的市值管理体系，以期为央企控股上市公司开展市值管理工作提供新的视角和解决方案。
本文建议，央企控股上市公司应以构建包含价值创造、价值经营、价值实现三个关键环节的市值管理体系为导向，结合公司实际生产经营需求和所处的企业发展阶段，综合运用多种市场工具开展市值管理。具体实践中，上市公司可通过提升公司经营业绩、择机开展并购重组和引入战略投资伙伴等提升公司内在价值，在价值创造方面用功发力；通过开展股权激励、大股东增持和股份回购等，稳定公司合理估值，做好价值的经营；通过制定落实分红政策提升公司投资价值，加强信息披露，构建全方位、多元化的投资者关系管理体系以稳定市场预期，完成企业的价值实现。上市公司应将市值管理纳入中长期战略范畴，对于相关的制度和考核标准进行详细的研究和统一的部署，做到对市场负责，提升市值管理主动性。
中央企业控股的上市公司，不仅承载着中央企业的生产经营与市场竞争重任，更是资本市场稳定的关键基石，在推动现代化产业体系建设、构建新发展格局中发挥着不可或缺的创新引领、产业把控及安全保障的作用。市值管理也是上市公司战略管理的组成部分，实践重于理论，课题组希望未来以公司的实践深入探索本课题的研究成果，扛起中央企业的使命责任，在高质量发展道路上迈出坚实步伐。